L’euro dans son horizon : le taux d’intérêt zéro

Texte reproduit ici l’aimable autorisation de l’auteur,

Source:

http://euro-monnaieunique.over-blog.com/2017/03/l-euro-dans-son-horizon-le-taux-d-interet-zero.html

Bernard Prudhon, Avocat, honoraire du Barreau de Paris, Docteur d’Etat en Science Economique, Ancien maître de conférences aux Universités de Paris I et Paris XII.

Depuis des années, l’Union Européenne (U.E.) s’avère plus apte à faire monter les critiques dont elle est l’objet que le taux de croissance économique des Etats membres dont elle est en charge. C’est un fait d’observation que ces taux, des plus bas qu’ils soient par ailleurs, stagnent à un taux approximatif d’un quart de point au-dessous de 2% l’an, et que les taux d’intérêt sur les marchés financiers ne cessent non plus de diminuer jusqu’à un taux de 0.25%.

Le rapprochement des premiers des seconds n’est pas dépourvu de sens dès lors que les premiers permettent de rendre compte du rendement escompté des capitaux investis et que les seconds déterminent ce qu’il en coûte d’emprunter pour investir, les taux d’intérêt ne pouvant atteindre ou dépasser les taux de croissance, nul ne pouvant investir si le coût de l’investissement excède ou égale le rendement qu’on en attend.

C’est là une première limite. Mais il en est une seconde, celle des taux d’intérêt bas qui résultent du niveau de la « trappe à monnaie » que la théorie économique désigne comme étant celle ou toute politique monétaire perd son efficacité.

Aussi bien n’est-ce pas pour rien que de prendre en considération

– ce en quoi la démesure de la dette est facteur d’abaissement des taux d’intérêt,

– ce qu’il peut advenir du taux d’intérêt et de son approche du niveau dit de « l’intérêt zéro ».

I – DU RAPPORT DE L’ENDETTEMENT  A LA CHUTE DES TAUX  D’INTERET

La dette de la France de 2260 milliards d’euros pour un PIB de 2225 milliards d’euros est de nature à glacer d’effroi tout banquier central normalement constitué. L’euro n’en a pas moins été doté d’une banque centrale, la B.C.E. instituée aux termes même des traités fondateurs de Maastricht et / ou d’Amsterdam..

 De fait elle opère d’une part au niveau du marché primaire, celui de l’introduction des bons du Trésor ou autres de même sorte, émis par les Etats membres auxquels elle souscrit en le faisant savoir (1)..  Des déclarations au niveau le plus élevé ont été faites pour rassurer sur la continuité de ce type de concours qu’elle entendait apporter à la solution des difficultés budgétaires des Etats. Elle en fit même une sorte d’institution de facto dont  pour en  énoncer  l’objet,  il suffit de  prononcer le nom : le « quantitative easing ». Elle intervient d’autre part sur le  marché secondaire, celui où elle a toute latitude de se délester des titres dont elle s’est ainsi pourvue en s’efforçant  d’ajuster les taux d’intérêt aux exigences de l’investissement.

Pour ce qui est de la souscription par la BCE des titres de dette publique des Etats membres, il est clair qu’elle assume une charge budgétaire dont ne peuvent se plaindre ni les Etats membres ni la gouvernance de l’UE qui y  trouve un facteur de cohésion institutionnelle,. à ceci près que les émissions de bons du Trésor souscrites par la BCE ne sont plus la contrepartie financière de la production de biens et services mais celle des déficits budgétaires des Etats membres.

Pour ce qui est de la fonction de banque de l’UE et des Etats membres qui la composent, elle consiste à inciser,  — comme ci-dessus indiqué, — à l’intérieur des circuits du marché financier des poches de liquidité ou bulles qui sont  la contrepartie de la dette publique toujours accrue puisque la BCE ne cesse d’acheter les obligations ou autres titres  de même objet  qui la matérialisent..

 Voilà qui est nouveau et non dépourvu de périls, un marché surliquide  est volatil à  l’excès et les poches de liquidités qu’il  contient peuvent s’agréger les unes aux autres  et créer des « ruptures de liquidités »  ou chutes de cours parfois de grande ampleur qu’on désigne sous le nom de krach boursier.  L’éviter est le  souci prédominant de tout banquier central, mais pas le seul  puisqu’il est aussi facilitateur des investissements eux même assujettis aux taux d’intérêt du marché.

                                                               *Taux d’intérêt

  • Le taux d’intérêt du marché ne saurait se confondre avec le taux d’intérêt d’une obligation, taux fixe assis en pourcentage sur la valeur nominale de celle-ci et dont le montant est dû au souscripteur initial du titre aussi longtemps qu’il en reste porteur, celle-ci étant cessible à tout moment tout au long de la durée de vie de la créance dont il s’agit (5, 10 ans ou autre) au prix variable résultant des fluctuations du marché.
  • Le rendement de toute obligation dépend du prix auquel elle aura été cédée sur le marché dit secondaire. Si elle a été cédée à un prix supérieur à la valeur nominale qui s’y trouve écrit, le rendement qu’en tire le porteur s’avère inférieur au taux nominal s’y trouvant écrit. S’il y est au contraire inférieur, le rendement de ce même titre en est à l’inverse supérieur.
  • C’est ce rendement qui constitue le taux d’intérêt du marché ou « loyer de l’argent » et dont est demandeur tout épargnant en quête de placement de ses avoirs et que prend en charge tout emprunteur de capitaux devant servir au financement de ses projets d’investissement.
  • Ainsi se conçoit qu’un banquier central ne soit pas dépourvu d’emprise sur ce taux de rendement des titres qu’il introduit sur le marché dès lors que par l’offre qu’il en fait ou n’en fait pas il en module le cours et par voie de conséquence en modifie le rendement.

Plus amples sont les déficits publics, plus s’ensuivent les opérations de quantitative easing conçues pour le soutien du cours des titres publics émis sur le marché financier. Soutien prioritaire à défaut duquel celui-ci pourrait s’en trouver affecté au grand risque d’en entraver l’écoulement. Ce dont il ne saurait être question quand bien même le maintien des valeurs d’actif à hauteur adéquate se traduit – pour des raisons d’arithmétique ci-dessus évoquées – par la baisse des taux d’intérêt du marché financier. C’est ainsi, dans un cadre où les valeurs sont tirées vers le haut et les taux d’intérêt attraits vers le bas,  que La BCE n’en poursuit pas moins ses interventions à double effet : elles modifient l’aptitude à investir des états membres; elles fragilisent la structure du marché financier.
L’aptitude à investir des états ne se mesure pas seulement à la projection dans l’avenir du rendement des investissements effectués, mais aussi au coût des emprunts à effectuer pour en assurer le financement. Ce coût – qui n’est autre que le taux d’intérêt du marché financier –  se situe nécessairement au plus bas du plus bas de la croissance développée par le moins performant des états membres., nul investissement dont les frais atteignent ou dépassent le rapport qu’on en attend ne pouvant être entrepris. Les gouvernements des Etats-membres des plus fortes de croissances ne sauraient s’en plaindre en raison de la modicité du coût  des ressources de financement (0,25%, 0,50%)  qu’y trouvent leurs ressortissants à la différence toutefois de ceux des  Etats membres  de moindre développement.
Ces derniers sont en effet ceux  chez qui les taux de croissance qui leur sont propres sont à proximité, parfois étroite, des taux d’intérêt du marché qui  sont communs. L’écart séparant le uns des autres de ces taux ne permet de n’ en anticiper  que de moindres rendements. Ils sont  d’autant moins évolutifs que l’approche du point zéro, – avant qu’il soit atteint, – laisse de moins en moins  d’espace à toute nouvelle réduction significative du loyer de l’argent  pourtant  nécessaire  à la poursuite de leur développement.  Là donc où certains Gouvernements peuvent voir une aubaine,  d’autres n’y trouvent qu’ entrave  à toute amélioration de leur sort.
Par ailleurs la structure du marché financier ne gagne rien à son élargissement dont la dette publique est la cause ni non plus à l’abaissement des taux d’intérêt marché qui en sont la conséquence. Taux qui sont aussi la rémunération de l’apporteur de fonds, c’est-à-dire, de l’épargnant en quête d’une rémunération pour le placement de son épargne. Ce pourquoi, la stabilité du marché est à l’épreuve d’un amoncellement de titres qu’il faut placer en contrepartie d’une demande susceptible de se dérober à défaut  d’une rémunération suffisante. Difficulté pouvant se traduire  par une baisse des cours, laquelle pourrait aussi augurer de leur effondrement eu égard à son origine systémique, à la façon d’un krach boursier, dont on sait maintenant les conséquences dévastatrices politiques et sociales.

S’en déduit que l’instrument monétaire que constitue l’Euro est facteur d’hétérogénéité économique de l’espace géographique européen, qu’il ne contribue d’aucune façon à la convergence institutionnelle des nations d’Europe, ni non plus au rapprochement des classes sociales qui y vivent et qu’en l’état et à  terme non défini, l’Euro n’est pas exempt  de risque de rupture de liquidité et d’atteinte grave à l’épargne publique.

II – LE TAUX D’INTERÊT ZERO

En traiter revient à évoquer l’inexistant comme le nom l’indique. Y aurait-il lieu de l’ignorer ? Assurément non parce que le taux d’intérêt zéro est l’aboutissement logique du fonctionnement de l’euro et que, passer sous silence, l’entier de ses conséquences reviendrait à ne pas dresser l’inventaire intégral de ses effets. L’euro augure d’un monde nouveau et étrange, celui du taux zéro et des taux négatifs qui s’ensuivent, là où ce n’est plus le débiteur qui règle  des intérêts  au créancier, mais le créancier qui  paie des intérêts au débiteur.

Ce type de relation bizarre n’est pas aussi sympathique qu’il apparaît a priori pour les raisons suivantes :

– à revenu constant la baisse des taux d’intérêt implique la hausse des valeurs d’actif ou des patrimoines ;

– valeurs d’actif dont se trouvent parfois écartés du surplus escomptable des actifs correspondants, les ménages modestes pourvus de comptes  « rustiques » par la vertu  de dispositions plus ou moins sophistiquées qui s’y trouvent introduites ;

– l’abaissement des taux d’intérêt correspond à un transfert de pouvoir d’achat de celui qui les perçoit (l’épargnant)  à celui  qui n’aura plus à les payer   ou qui en paie ou qui en paiera moins  (l’emprunteur/investisseur par exemple).;

– enfin la chute des taux d’intérêt peut faire obstacle à ce que les intermédiaires financiers (Compagnies d’assurances) puissent continuer à verser les retraites dont ils sont en charge.

Mais, plus grave encore, un grand banquier, le Directeur Général de la Kommerz Bank, dont les propos ont été largement repris par la presse. a déclaré :  » le taux d’intérêt zéro, c’est la fin du cash « . Ce qui veut dire dans la bouche d’un banquier, la fin des dépôts,. pour un chef d’entreprise, la fin des crédits, pour un commerçant, la fin du financement de ses  stocks. Quel épargnant s’en irait en effet déposer à la banque les fonds dont il dispose à charge pour lui-même d’en régler les intérêts au banquier dépositaire ? Quel banquier consentirait longtemps des crédits à prélever sur des dépôts qu’il n’a pas ?

Mais où va-t-on  de ce pas ?

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En somme et en bref, la BCE souscrit d’abord aux émissions des bons d’endettement public des Etats membres de l’U.E. Ce faisant, à son corps défendant et sans doute pour faciliter l’investissement,, elle maintient à bonne hauteur sur les marchés secondaires le cours des titres qu’on y trouve, au prix de la chute des intérêts qu’on y sert.
Ce sont là les conditions objectives d’un krach boursier aux conséquences politiques et sociales dévastatrices. Catastrophe d’autant plus redoutable que l’instrument de politique monétaire dont disposent les Pouvoirs publics, l’euro reste porteur de son vice de conception originel.. Il discrimine… Quelque soit l’usage qu’on en fasse, les difficultés des uns profitent aux autres.
Qu’à cet état de faits, les Pouvoirs Publics puissent remédier par la manipulation des instruments de politique économique. Il se peut, mais pas avec une égale efficacité pour les uns et pour les autres des Etats membres assujettis. La raison en étant que plus le taux d ‘intérêt est bas plus le gain ou le manque à gagner pouvant en résulter pouvant en résulter devient à ce point dérisoire qu’il n’a plus pour effet de modifier le comportement des décisionnaires (Théorie générale dite de la  » trappe à monnaie » de J.M.Keynes ).
Sauver l’U.E n’est pas un objectif impossible, mais à la condition d’en éradiquer l’Euro. Une monnaie  européenne à taux multiples et modifiables d’accord commun des Etats membres, peut sans doute permettre d’y parvenir.
Le dernier krach boursier, survenu sur notre vieux continent, remonte à l’année 1929. Son dixième anniversaire a été marqué  par la déclaration de la dernière guerre mondiale.. Entre temps un potentat s’était fait élire au suffrage universel d’une nation de haute culture. Nous autres, Européens, savons maintenant  ce qu’il peut en coûter d’avoir assisté à la dilapidation des petits patrimoines.
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BERNARD PRUDHON

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(1) M. Trichet en 2008 (cf. Le Monde du 1er juin 2010) « nous avons besoin d’une fédération budgétaire ». Son successeur déclaré M. Mario Draghi en 2012 a fait des déclarations du même ordre en sa qualité de Président de la BCE.

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